引发巨大争议的滴灌通，究竟如何界定业务属性？

专题：滴灌通遭质疑，模式引发投资圈巨大分裂

记者姚亚男编辑肖瑞东

日前，知名消费投资人宋向前质疑港交所前总裁李小加创办的“独角兽”滴滴出行是否具有高利贷性质，涉嫌监管套利。

一石激起千层浪，批评滴滴的投资者和支持滴滴的投资者不断发表自己的观点，在创投圈掀起了一场期待已久的争论。

有投资者戏称，现在的滴灌通一定程度上取代了近两年在消费领域颇为激进的股权投资。部分同行已转投直灌通，但不少是“快进、快出”，“投资压力不小”。

采访中，有人对地固通的创新表示肯定，认为“只要不法律禁止，是可以做到的”。首先等待监管明确，然后逐步遵守规定。这种发展路径在移动互联网浪潮中随处可见。也有投资者持谨慎观望，认为其财务模式相当激进。 “选择与其合作的企业并不属于VC/PE投资的范围，不存在触及奶酪、戳我们痛处的事情。”

对于争议最大的超级P2P和监管套利问题，《每日经济新闻》记者多次与专业律师核实，律师认为“不宜直接认定”。

事实上，内地监管机构尚未对RBF（Revenue-Based Financing）模式表达明确的监管态度。清鲁律师事务所律师侯王表示，非金融机构从事RBF投资需要区分投资的资金是自有资金还是募集资金，决定了监管的态度。如果是自有资金投资，法律没有禁止，过度监管也不宜；如果是RBF投资的非公开募集基金，在现有私募投资基金监督管理规定中增加相应的投资产品即可，并做好信息披露、产品备案和基金登记等工作。

每日收益分享模式引发争议

作为加华资本的创始合伙人、董事长，宋祥祥和加华资本因投资老乡鸡、东鹏特饮、巴比食品等知名品牌而在创投圈享有盛誉。

这两天，宋向前频频在社交媒体上发声，质疑滴滴宣称的“无股、无债”模式。本质上是贷款，利息收入不低于20%。无限接近高利贷的标准是P2P的升级版。此外，宋向前还批评地管通设计的内地门店放贷、香港境外融资、澳门交易所资产证券化的三地跨境架构，本质上是“监管套利”。

面对宋向前的激烈质疑，滴滴回应称，股权投资从来都不是历史上唯一的投资方式。在滴灌收益分享投资模式中，如果被投资的店铺倒闭，没有偿还投资的义务，因此不是债务。

这场争议的主角滴滴堂成立于2021年，由香港联交所前总裁李晓嘉和东英金融创始人张高波两位金融巨头领衔。每日收益分享模式是其主要服务。是约定投资金额、合资期限、股权比例的一种方式。

今年8月，滴滴通宣布C轮融资，估值迈入“独角兽”行列。投资方包括风险投资基金、大学捐赠基金、互联网平台、零售消费群体等。在正式宣布融资当月，滴滴通The ASX 正式运营，迄今已投资超过10,000 家门店。

超级P2P，监管套利？律师称不宜直接鉴定

在这场争议之初，就有业内人士表示，以李小佳的经验和专业能力，宋向前指责的问题不太可能出现漏洞。

记者就超级P2P和监管套利争议最大的问题咨询了清鲁律师事务所侯王。他告诉记者，按照地管通的投资模式，投资时的回报率存在不确定性，可能会高于20%。也可能低于20%。 “我个人认为，如果投资者不要求金融机构或第三方提供差别支付、收益担保等增信措施，并不能仅仅因为个别项目的收益率高于LPR的4倍就认定为违法。 ”

至于内地找店放贷、港澳境外融资、澳门交易所做资产证券化的跨境结构，只要资金进出合法、交易结构符合当地监管规定侯王认为，直接认定为监管套利并不妥当。

针对滴滴通备受热议的投资模式，侯王表示，绝对不是股权投资。在滴灌投资模式中，投资主体不获得被投资企业的股权，投资收益不依赖于被投资企业估值的增加。

“我个人更倾向于认为滴滴通是一项债权投资。”他向记者分析，但与普通债权投资相比，滴滴通的投资收益具有不确定性，要根据被投资公司在投资期间的收益来确定。不涉及未偿余额的利息支付，并且不需要提供任何抵押品来从投资者那里获得这些资金。可以说，滴滴通是一项基于损益表的投资。传统的债权投资，尤其是抵押贷款，属于资产负债表投资，收入仅被视为还款来源之一。

事实上，滴滴主打产品DRC就是典型的RBF产品。王侯对RBF的典型结构和适用场景做了大量的研究。 “RBF目前在欧美比较活跃，常用于现金流活跃、几乎没有账期的行业，比如医药机构、软件行业或者电商行业的投资。”他表示：“据我们了解，中国大陆目前采用的是RBF投资。企业不多，但也有很多金融科技公司或者私募股权投资基金在关注这种模式。”

目前内地监管机构尚未对RBF模式表达明确的监管态度，但侯王律师认为，随着越来越多的讨论以及相应产品的落地，相信监管机构也会关注RBF投资模型。

“我个人认为，非金融机构如果从事RBF投资，需要区分投资资金是自有资金还是募集资金，以确定监管态度。如果是自有资金投资，法律没有禁止，过度监管也不宜；如果是非金融机构，公开募集资金用于RBF投资，只需在现有私募股权投资基金监督管理规定中增加相应的投资产品，并完成信息披露、产品备案、基金注册等工作即可。”

对于公开募集资金用于RBF投资，侯王建议应慎重考虑自由化。对于银行、信托公司等从事RBF投资的金融机构，监管机构可以考虑在时机成熟时制定相应的指导性文件进行监管。

动了VC/PE奶酪，戳中股权投资痛点？投资者否认

每经记者注意到，除了法律定义外，滴灌还动了VC/PE的奶酪，从DPI到退出再到股权投资的痛点等话题，在过去也曾在投资圈引起轰动。两天。

“滴灌堂不可能抢我的生意。”宋向前回应：“我投资的是大消费品牌，大部分都是直销，滴灌通没有能力抢我的生意；从商业角度来说，也许我会感谢滴灌通。它会刺激更多人加入，我投资的消费品牌渠道就会更强，但正如我之前所说，这不是一个好生意。”

作为深耕消费领域多年的投资人，李莉（化名）也否认滴滴抢走了她的业务，触及了股权投资的痛点。

“滴皮干通投资的是线下实体店，投资回收期在五年左右，从股权投资的角度来看，这是一笔非常差的资产。”李莉告诉记者。 “乍一看回报率很诱人，但风险很大，线下实体店能撑过三年已经不容易了。商场几乎每六个月就被淘汰，餐饮是重灾区”。

在这场争议出现之前，李力就曾对滴灌模式进行过研究。 “它的财务模式相当激进，选择与其合作的商家要么对自己的发展预期太乐观，要么对自己的发展预期太乐观，要么对第一次拿到钱太乐观。 ”田可能并不打算偿还，此类资产也不在我们的投资考虑范围之内。不存在触摸奶酪这样的事情。”

虽然模式存在争议，但滴滴通的创新也得到了很多投资者的认可。

艾伦在一家FA 机构工作。今年以来，又有几位从事消费投资的朋友加入了滴滴。艾伦认为，这家公司做出的金融创新的价值值得肯定，“它是一种模式创新，创造了新的金融产品，可以帮助中小企业解决一些融资困难。”

“法律没有禁止的事情我们都可以做。监管没有完全覆盖的领域我们会先进行牵引，等监管明确之后再逐步遵守规定。”艾伦告诉记者，在过去的互联网和金融科技行业的发展历史中，有很多这样的案例，“我和周围的同事交流过，大家还是认可它的创新价值的。现在内地金融科技公司正在也在跟进这个业务，他们对这个模式很熟悉，当然，规模没有滴灌通那么大。”大的。”

他认为，后续的发展取决于监管的态度以及滴滴通自身对风控问题的掌控。 “如何让业务在监管范围内合规是关键。”