招商证券：中美库存周期到什么位置了？

智通财经APP获悉，招商证券（600999）发布研报称，近期工业企业利润和库存出现边际改善迹象。当前库存周期基本进入尾声，主动补库存的趋势或将在年底左右得到确认。今年以来，全球价值链重塑加速，成为全球本次库存周期的驱动力。在此背景下驱动的全球库存周期的切换位置意味着外部需求将再次逐步稳定并带动国内出口辐射的制造业投资。加之国内稳增长政策的落实，国内企业也将积极补库存。

7月中美两国已进入被动去库存阶段，今年年底左右可能转为主动补库。

招商证券指出，价格因素是库存周期的先行指标。当终端需求在长期单边下滑中出现边际改善时，企业往往不会立即做出反应，而是先确认需求改善的可持续性，这使得库存变化滞后于价格变化；当需求开始下滑时，企业也会因为逐利行为、沉没成本等因素而处于观望状态。只有当需求疲软的可持续性得到验证时，他们才会开始去库存。 PPI同比回升往往是库存周期进入被动去库存阶段的标志。 7月份，中美PPI同比回升。 6月份以来大宗商品尤其是油价的走势表明，这种变化并非基数效应。从历史上看，美国PPI往往同比领先库存3-8个月，中国PPI往往同比领先库存3-6个月。如果PPI持续反弹并带动库存补充，我们认为今年年底左右全球将转向主动补充库存。

国内总量及各行业库存周期情况如何？

本轮工业企业库存去库存周期已进入下半场。名义库存增速回落至历史底部附近。实际库存增速可能仍有下降空间。从库存行业结构来看，33个主要行业中，目前有7个行业库存增速较高，占比21%，主要集中在中游装备制造业； 16个行业库存增速处于中等水平。占比48%，主要分布在下游消费行业；库存增长较低的行业有10个，占比30%，主要集中在下游消费和中游原材料加工行业。

与前几轮库存周期相比，本周期实际库存与名义库存的时滞拉长，表明周期动力较弱。与此同时，出口导向型产业去库存进程较为顺利，而内需导向型产业去库存进程则一波三折。房地产和基建驱动行业去库存相对充分，最接近补库拐点；出口导向型装备制造业分化程度较高；下游消费领域距离补库还很远。

库存周期运动进入补货阶段的前提是企业有补货的意愿和能力。价格的反弹提振了企业补充库存的意愿。本轮PPI从2021年底开始进入下行周期，今年6月触底后，已连续三个月回升。企业利润的提升决定了“补库存”的能力。工业企业利润今年2月份开始触底反弹，同比有所回升，但仍处于负值区间，企业补库存的动力仍在酝酿。

招商证券认为，今年以来全球价值链重塑加速，成为本次库存周期的全球驱动力。在此背景下，PPI同比反弹是可持续的。 7月全球共振进入被动去库存后，临近年底大概率转为主动去库存。库存补充阶段。全球房地产不再具有弹性，全球价值链重塑是本次库存周期的主要需求侧驱动力。去年美国的两大法案推动了今年本土制造业投资的加速，也支持了一些新兴国家制造业区域化的加速。欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以将这一阶段与中国2008年的4万亿财政刺激计划进行比较，该计划刚刚达到了类似于“2009年中期”的位置。全球价值链重塑过程是本次库存周期的主要驱动力。此外，在美国失去原油话语权后，OPEC明年仍有可能减产。可见，虽然能源价格出现波动，但仍会对PPI产生正向贡献。此外，PPI同比回升是可持续的。 7月以来，中美（乃至全球）进入被动去库存，预计年底左右将进入主动补库。

价值链重塑驱动的全球库存周期位置切换，意味着外需将再次逐步企稳，带动国内出口辐射的制造业投资。加之国内稳增长政策的落实，国内企业也将积极补充库存。那么哪些行业可能是补库的亮点呢？能源、金属矿产、交通运输、技术硬件和设备等行业将受益于外部需求。就美国而言，今年前8个月，上游石油、天然气和消费燃料、金属矿产、中游交通运输以及下游技术硬件和设备行业需求或库存提前启动。结合企业资本支出数据，今年计算机、电子、电气制造和化学制造行业的资本支出异常强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。

从工业企业利润和上市公司来看，主动库存增量开始显现。但由于行业之间存在拐点，库存节奏存在一定差异。建议重点关注去库存充足、产能扩张有限、营收显着改善。空间行业主要集中在被动去库存即将结束、主动去库存以及部分被动补库存提前布局的方向。主要包括以下行业：

库存活跃领域：1）需求相对较好的家用电器及家居用品； 2）软件开发、计算机设备、低库存医疗设备； 3）利润有所提升的石油石化、装饰建材、光学光电等。

在被动库存补充领域，一些行业已经提前布局，比如消费电子、通信服务等。

主动/被动去库存即将结束的领域：如军工电子、通讯设备、医疗服务、化学制药、化工产品、造纸等库存处于较低水平；还有一些需求有所改善的TMT领域的半导体和媒体。

从行业属性来看，主要集中在TMT、消费医药和部分资源类产品领域，即：

TMT领域的软件开发、光学光电、计算机设备、消费电子、通讯设备、半导体、媒体等。

消费医药领域：家居用品、家用电器、酒店餐饮、造纸、医疗器械、医疗服务、化学制药等。

部分资源类产品及其他细分：装饰建材、军工电子、化工等。

风险提示：全球经济超预期；全球政策超出预期；地缘政治风险超出预期。

（编辑：何